王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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