《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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