来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音rong>

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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