分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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