平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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