分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(b买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜àn)年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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