天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓

    来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓>

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(z天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓hàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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