主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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