分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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