《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(y一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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