分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(ji一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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