文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下junk food 可数吗，junk food是单数还是复数降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心junk food 可数吗，junk food是单数还是复数，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 junk food 可数吗，junk food是单数还是复数