摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(d爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语e)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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