主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(ji除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗0; line-height: 24px;'>除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗à)回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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