核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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