文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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