王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(战狼3什么时候上映？qiú)有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(战狼3什么时候上映？yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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