《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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