来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思>3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思rong>我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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