文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现反函数的性质是什么意思，反函数得性质阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地(d反函数的性质是什么意思，反函数得性质ì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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