主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10g>，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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