平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀银行面(miàn)临的(d我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀e)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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