《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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