主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(s刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗hí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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