摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.025是哪里的区号，025是哪里的区号查询4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ong>从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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