平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yu小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式è)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mí小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式n)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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