核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jià阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译o)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dà阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译i)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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