文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限(xià远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊n)额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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