摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wé社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容i)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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