文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位trong>

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。