平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百5公里是多少米 5公里是多少步分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环5公里是多少米 5公里是多少步(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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