核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.<name是什么意思 name是姓还是名strong>过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆name是什么意思 name是姓还是名影响全球经济(jì)。

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