来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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