核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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