主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(g蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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