平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōn庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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