文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)王宝强学历，王宝强不是84年的吗同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有王宝强学历，王宝强不是84年的吗退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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