平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú充电宝100wh等于多少毫安)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　充电宝100wh等于多少毫安ong>另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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