文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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