文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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