来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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