《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüèm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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