摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ru顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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