平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(镇关西是谁，镇关西是谁打死的pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新镇关西是谁，镇关西是谁打死的(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低镇关西是谁，镇关西是谁打死的增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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