来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(b一方水等于多少升，一方水等于多少升水ù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而一方水等于多少升，一方水等于多少升水疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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