5月(yuè)13日，年(nián)内首只央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞中(zhōng)证央企(qǐ)红(hóng)利(lì)ETF发布公告称，其累计有效认购(gòu)申请份(fèn)额总额超过20亿份(fèn)发行上限，将启动(dòng)比(bǐ)例配售(shòu)。这则小公(gōng)告体现出市场(chǎng)对这一“中特估(gū)”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中特估”的(de)行情，市(shì)场关注度非常高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只央企回报ETF发(fā)行，更成为这一波“中特估”行情的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年(nián)底及今年一季度，一些(xiē)基金经理开始(shǐ)调(diào)仓(cāng)换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资金(jīn)面(miàn)、情绪面、估值方式等(děng)问(wèn)题成为(wèi)市场关(guān)注焦点，中国(guó)基金报(bào)采访多位投研(yán)人士(shì)，解析“中(zhōng)特估”这些焦点问题(tí)。

　　央(yāng)企(qǐ)主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积极(jí)追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF罕见出现启(qǐ)动“比(bǐ)例配售”情况，今年(nián)场(chǎng)内多(duō)只“中(zhōng)字(zì)头”ETF也持(chí)续“吸金(jīn)”，15只央(yāng)企、国企ETF合(hé)计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续有多只国央企主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)发行，市场对(duì)此充满期待，如5月15日(rì)就(jiù)有3只(zhǐ)央(yāng)企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引(yǐn)领、央企现代(dài)能(néng)源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙表(biǎo)示，央企(qǐ)ETF发行(xíng)在(zài)情绪上是构成催(cuī)化因素的，近期(qī)银行(xíng)股大涨的一个催化因(yīn)素就是(shì)积极推介相关央企ETF的(de)发行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主题(tí)基(jī)金的申报发行，我认为确实会(huì)成为引(yǐn)爆行情的催化剂，基(jī)本面、资金(jīn)面、政策面都(dōu)在向好，下半年，中(zhōng)特(tè)估有可能独领风骚(sāo)。”万家(jiā)基金章恒更(gèng)是(shì)表示。

　　同样，博时基金(jīn)指数(shù)与量化投资部基金经(jīng)理(lǐ)杨振建就表示(shì)，近(jìn)期密(mì)集申报的国央企主题基金主要涉及(jí)“股东回报”、“科技(jì)引(yǐn)领(lǐng)”、“现代能源(yuán)”几(jǐ)大主题(tí)，这(zhè)样的布局可以更好支持央国企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将(jiāng)成为行情进一步上涨的催化剂。去年(nián)以来(lái)公募基金发(fā)行整体平淡，近期多只国央企主题基(jī)金申报(bào)和发行，行(xíng)情火热下将(jiāng)为市场(chǎng)带来增量资金，有望推动进一步上(shàng)涨。”杨(yáng)振建进一步表示。

　　此外，银(yín)华基(jī)金ETF业(yè)务总监王帅认为，公募(mù)基金(jīn)积极布(bù)局(jú)央国企主(zhǔ)题基金，一方(fāng)面是因为新一(yī)轮深化(huà)国(guó)企改革的大(dà)幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国(guó)企上市(shì)公司(sī)的投资价值凸(tū)显，该主题的(de)基金将为(wèi)投资者提供(gōng)更丰富的工具以参与到央国企投资。另一方面是(shì)落实公募基(jī)金行业高质量发(fā)展的要求，引导更多资金参与央(yāng)国企改(gǎi)革，更好发挥公募基金服(fú)务资本(běn)市场改革、服务实(shí)体经(jīng)济和国家战略(lüè)的作用。

　　王帅表示(shì)，未(wèi)来(lái)央企ETF的发(fā)行将(jiāng)为央企(qǐ)相关标(biāo)的和板(bǎn)块带来增量资金，提升交易活跃度(dù)，有望成为中特(tè)估行情的催化(huà)剂(jì)。

　　存(cún)量市场(chǎng)中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换(huàn)股？

　　2023年(nián)以(yǐ)来，市(shì)场(chǎng)结构性(xìng)行(xíng)情明(míng)显，中特(tè)估和(hé)人工智能(néng)成为两(liǎng)大明显(xiǎn)的(de)主线，而新能源等前期热(rè)门赛道股(gǔ)冷却，在此背景下，一些基金经(jīng)理(lǐ)开始调仓(cāng)换股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　万家基金基金(jīn)经理(lǐ)章恒(héng)直言，自己目(mù)前重点关注三大行业，火电、券商、军工，这三(sān)大行业(yè)主要是(shì)央企(qǐ)或地方国资(zī)所在的行业拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗，民营企业占(zhàn)比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行业本身(shēn)基本面(miàn)在今(jīn)年会有重大的(de)向上变化的机(jī)会，比如火电，会受益于煤(méi)炭价(jià)格的下(xià)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗跌(diē)，扭亏为盈(yíng)；券(quàn)商，会受益于今年(nián)市(shì)场(chǎng)成交量的(de)放大(dà)，盈(yíng)利(lì)大幅(fú)增(zēng)长等。同时，随着国有企业改革的(de)推进，大概率(lǜ)这些企业会(huì)进入一个(gè)提质(zhì)增效、释放业绩(jì)的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过(guò)去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和他过去1至(zhì)2年研究投资(zī)思路也非常吻合(hé)，为在下半年抓住这波中特估(gū)的投资机会(huì)做(zuò)好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开始重视中特估(gū)的投资机会，判断(duàn)中特(tè)估的机会未来(lái)三年分两个阶(jiē)段。”融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何龙表示，第一阶段也(yě)就是今(jīn)年以数字经济和“一(yī)带一路(lù)”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高的(de)品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来普涨性(xìng)的机(jī)会。第二阶段是未来两年，在主题性机会(huì)消散以后，基于顶层(céng)设计对国央经营管理价值导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随之改变是一个慢变量(liàng)，会在未来两年体现在每一个(gè)央国(guó)企(qǐ)的(de)报表中(zhōng)。

　　何龙(lóng)强调，目(mù)前(qián)在挖(wā)掘公(gōng)司经营层面(miàn)可能发(fā)生(shēng)显著正向变化的个(gè)股提前(qián)进行布局，比如医(yī)药和消(xiāo)费等行业。

　　其(qí)实(shí)一季报(bào)已经显露出(chū)不少基金在行动(dòng)。国金证(zhèng)券研究所数据显(xiǎn)示，偏股主(zhǔ)动型(xíng)基金2022年年报前(qián)十大重仓股(gǔ)股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型(xíng)基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季(jì)报披(pī)露(lù)的持仓中(zhōng)，“中特估”概念(niàn)占偏股主动(dòng)型基金持有股票市值比例(lì)提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在(zài)偏(piān)股(gǔ)主动型基金(jīn)的(de)持仓中，占比明(míng)显(xiǎn)提高。上述(shù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，根(gēn)据偏股主动型基金2022年(nián)报及(jí)2023年一(yī)季报十大重仓(cāng)股(gǔ)的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基(jī)金主动加仓“中特估”概念股(gǔ)的(de)市(shì)值占(zhàn)2022年末(mò)股(gǔ)票总市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股主(zhǔ)动型基金主动加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金在(zài)2022年末不持有“中特估”概念股，但在一季度买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证券数(shù)据统计也显示，一季度主动偏股型公(gōng)募基金对港(gǎng)股央国(guó)企(qǐ)的持(chí)股市值比重(zhòng)达到2019年以来(lái)的新高，港股(gǔ)央国(guó)企持股总市(shì)值占港股持股总市值(zhí)的比重由2022年四季度的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低(dī)点(diǎn)时(shí)的7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构建国(guó)央企专门的股票库

　　可(kě)以说中(zhōng)国特(tè)色估值体系，正深(shēn)刻影响基金(jīn)公司的(de)投(tóu)研(yán)，落实到日常的(de)投(tóu)研(yán)流程和实践之中(zhōng)，不少基(jī)金(jīn)公(gōng)司在加大投研力量，更有专门构建国(guó)央企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙(lóng)就介绍(shào)，一方面，从顶层设(shè)计改变研(yán)究员(yuán)过去对国央企的(de)固定思维，需(xū)要实地考察国(guó)央企，并且需要利用(yòng)当前国央企愿意交流的契机，多花精力去(qù)进行跟踪发(fā)现变化。

　　另(lìng)一方面，融通基(jī)金在(zài)行动上，要求(qiú)研究员将自(zì)己所覆盖行业的所有国央企构建(jiàn)专门(mén)的股票(piào)库，并进行(xíng)长期跟踪，包括(kuò)考察其(qí)实地调研的的(de)成(chéng)果，了解国央企经营思(sī)路和财务导向的变化，结合行业趋势和特(tè)征，寻找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样的，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅(shuài)也谈(tán)到“认(rèn)识”上(shàng)的重视。他表示(shì)，通过深入(rù)学习，对“中特估”有(yǒu)了(le)更深刻(kè)的认识：首先要(yào)认识(shí)市场(chǎng)体制(zhì)机制、行业产业(yè)结(jié)构、主体持续发展能力(lì)等方面所(suǒ)体现(xiàn)的鲜明中国元素和发(fā)展阶段特征，“中特(tè)估(gū)”应该是在(zài)此基础上(shàng)构建的具(jù)有时代(dài)特征和中国特色、符合国家战略导向的估值体系，而(ér)不是简单(dān)套(tào)用国(guó)外的传(chuán)统估值(zhí)模型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个概念所涉及(jí)到的行业和公司，一直在发生(shēng)的(de)变化(huà)。”万(wàn)家基金经理章(zhāng)恒表(biǎo)示，万家(jiā)基金(jīn)一直(zhí)非常(cháng)关注传统产业(yè)的变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个领域，因此也(yě)是一定能够抓(zhuā)住中特估这波行情的机会的。同时(shí)，随着时局的变化，也在(zài)增加相关(guān)行业(yè)的研究力(lì)量(liàng)。

　　此外，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤春表示，积极践行中(zhōng)国(guó)特(tè)色的估值(zhí)体系是资本(běn)市场使命，投(tóu)资(zī)者需要学习领会并(bìng)针对原有的(de)估值体系(xì)进行改造，以适应现实的需(xū)要(yào)。明确该(gāi)体系的(de)框架(jià)是第一位(wèi)的(de)工(gōng)作，合(hé)理(lǐ)设置指标也非常重要(yào)，投(tóu)资者的(de)认可和实(shí)施是最终该体系(xì)能(néng)否(fǒu)具备长(zhǎng)期价值的基础。不过(guò)，他也(yě)提醒，人为的(de)拔估值是很大的认知误区，市(shì)场化认(rèn)可是基本的常识(shí)，不可误(wù)判。

　　体(tǐ)现(xiàn)社(shè)会价值与国家战略价(jià)值

　　新(xīn)估值方式(shì)？

　　央国企是(shì)国民经(jīng)济(jì)的支柱(zhù)，国企央企发展要符合国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更需要(yào)承担社会公(gōng)共责任等。而这些(xiē)都应该考虑进估值体系之中，也引发市场关注。

　　多数(shù)受访的基金(jīn)经理认(rèn)为，对于(yú)国央企的估值(zhí)方式要充分体(tǐ)现企业的社会(huì)价值与国家(jiā)战略(lüè)价值，目前已(yǐ)经形成了(le)初步的企业社会(huì)价值(zhí)评价体系。

　　“如何定价国(guó)有(yǒu)企业承(chéng)担社会价值、符合国家战略发展的价值？首要任务就构建(jiàn)中国特色的价值评价体系，改变从以私人股东权益(yì)出发，现金(jīn)流(liú)折(zhé)现为主要方拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗法(fǎ)的单一价值估值体(tǐ)系，转(zhuǎn)向(xiàng)社会(huì)整(zhěng)体价值(zhí)观念、纳入中(zhōng)国特色的ESG评价体系，充分体(tǐ)现企(qǐ)业的社会价值(zhí)与国家战略价值。”博时基(jī)金指数与(yǔ)量化投资(zī)部基金经理杨振建表示(shì)。

　　杨振建(jiàn)也(yě)直(zhí)言(yán)，近年(nián)来国(guó)资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系(xì)不断(duàn)探(tàn)索，结合国际通(tōng)用(yòng)规则，目前已经形(xíng)成(chéng)了初步(bù)的企业社(shè)会(huì)价(jià)值评价体系，其中包括《企业ESG披露(lù)指南》、《中央企(qǐ)业上(shàng)市公司环境、社(shè)会及治(zhì)理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华(huá)基金ETF业务总监(jiān)、基金经理王帅也认为，“中特估”应该是注重企(qǐ)业价值的可持(chí)续估值(zhí)，要(yào)重视股东、员工和(hé)社会(huì)责任等要素对企业稳健成长(zhǎng)的重(zhòng)大意义，重视稳定的(de)现(xiàn)金流、持续增长(zhǎng)的盈利、科技创(chuàng)新对提(tí)升企业(yè)内在价(jià)值的(de)积极(jí)作用(yòng)，这(zhè)样(yàng)有利(lì)于提高估值定价模(mó)型的科学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构(gòu)建等实务工作(zuò)中，都(dōu)有成熟(shú)的量化指(zhǐ)标(biāo)可以使用，包(bāo)括净(jìng)资产收益率、营业现金比率、资产负债(zhài)率、研发经(jīng)费(fèi)投入强度等等(děng)。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基(jī)金经理(lǐ)李(lǐ)欣(xīn)更细致(zhì)分(fēn)析(xī)在估(gū)值思维、估值结论、估(gū)值判断上有变(biàn)化(huà)，尤其(qí)是估值的方法和指标上(shàng)，他(tā)认(rèn)为其(qí)包括产业(yè)链上下游的衡量、全要素成本等，以及在纵向和(hé)横向上的研究，强(qiáng)调(diào)政策优惠、产业发展、市场竞争(zhēng)力和可持(chí)续发展等各(gè)种因素与企业价值(zhí)的(de)关系。这些(xiē)因素在对估值结论(lùn)和判断的影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估值(zhí)体系(xì)与传统的估值体系有所不同(tóng)。

　　“所(suǒ)以估(gū)值(zhí)思维的变化，还有(yǒu)估值结论和估值判断的变化(huà)，都是为了(le)更好(hǎo)地适(shì)应中国的(de)市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合(hé)理的企业估值信(xìn)息。”李欣表示。

　　不过，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家魏凤春直言，这需要在实践(jiàn)中(zhōng)进行探(tàn)索，目(mù)前(qián)尚没有公(gōng)认的指标可以使(shǐ)用(yòng)。

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