《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么p>

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(m外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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