平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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