平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内