王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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